Key Points

 · 市场驱动切换：2026年A股将从2025年“流动性+政策刺激”阶段，转向“盈利+政策引导”双轮驱动新阶段，盈利成为核心变量，政策提供结构性方向指引。

 · 核心策略“双骏齐奔”：一匹是“成长之骏”，聚焦高成长领域；另一匹是“稳健之马”，聚焦经济复苏主线。经济复苏是一个渐进过程，因此上半年更侧重成长赛道，下半年可逐步转向经济复苏相关的稳健板块。

 · 投资理念与风险提示：坚持“顺势而为、相信常识、拥抱创新”三大原则；潜在风险多来自市场外，如美国科技股估值过高、地缘冲突加剧等，需警惕黑天鹅事件，严控回撤。

1月21日，中信证券顺利举办了“风向应对·2026开年主题策略会”直播活动。活动特邀康曼德资本创始人、董事长丁楹，就“A股风向·万亿行情下的新应对”主题展开专项访谈。现场集结行业顶尖研究力量与头部资产配置专家，以专业视角拆解2026年市场逻辑，为投资者厘清趋势、把握机遇，助力投资者在复杂格局中找准投资方向。

主持人：A股风向这一环节，我们特别邀请到了现任康曼德资本创始人、董事长丁楹丁总。那先请丁总跟屏幕前的伙伴们打个招呼吧！

丁总：大家好，我是康曼德资本的丁楹，非常高兴参加这次的分享。

主持人：好的，那么我来简单介绍一下丁总。丁总是现任康曼德资本创始人、董事长，也是国内首位百亿级股票基金经理，拥有30年的投资管理经验，兼具公募、海外资管、券商自营等多类型金融机构的投资管理经历，历经多轮牛熊，深耕价值投资，追求绝对收益，是严格控制下行风险的均衡成长型投资风格。丁总个人及公司产品曾多次斩获荣誉，包括金长江奖行业领军私募基金经理、新财富最佳私募投资经理、金牛私募管理公司、英华奖“10年典范机构”等。我们闲话少叙，接下来就正式进入话题环节。丁总，我们这一次就从行情谈起。其实说到行情，今年开年A股就迎来了开门红，虽然近期有一些震荡，但稳稳站上了4100点。想请教一下您，这波开门红您认为是哪些因素催化的呢？

丁总：好的。首先从我个人角度而言，我更看重长期和周期。我认为，这一轮从周期视角来看，正处在第六波康波周期的起步阶段，同时又叠加了本轮产能周期第三库存周期的启动阶段。我们知道，一个康波周期往往由多个产能周期构成，而当前正处于这一轮产能周期中第三库存周期的启动期，这样的阶段整体经济环境对股票市场行情是有利的。在大类资产配置里，最值得配置的就是股票资产，目前股票市场就像干柴遇烈火，一点就燃，尤其是在春季，更容易激发大家对市场的遐想。所以从短期视角来看，我认为是“天时、地利、人和”三因素叠加的结果。

首先是“天时”，也就是全球流动性相对友好。我们看到，去年12月10日美联储下调联邦基金利率25个基点，至3.5%到3.75%的区间，这是2025年的第三次降息，也是本轮降息周期的第六次降息。这一举措使得中美利差收窄，人民币汇率获得有力支撑。

第二点是“地利”，也就是我国自身的政策呵护。1月15日，我国宣布本周起下调常备借贷便利利率，实现结构性降息与精准滴灌；去年12月8日，金融监管总局下调了特定股票投资的风险因子；12月12日，央行发布《关于实施一次性信用修复政策有关安排的通知》，对符合条件的小微企业和个体工商户，因疫情等客观因素导致的轻微失信行为实施一次性信用修复，助力这些市场主体获得融资支持。除了央行等金融系统，商务部还联合央行、金融监管总局等部门印发《关于加强商务和金融协同更大力度提振消费的通知》，提出11条举措，覆盖商品消费、服务消费和信息消费；去年12月30日，发改委、财政部发布《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新的政策通知》，首批625亿元资金已下达，政策涵盖设备更新、老旧小区加装电梯、养老机构设备升级等多个领域；同时，财政部和税务总局调整了住房销售增值税政策，降低交易成本，激发置换需求。

其次是“人和”，主要体现为产业热点的共振。私下里大家调侃，2026年是马年，所以可以“炒马”，这里的“马”指的是马斯克相关的前沿领域，具体包括人形机器人、商业航天、自动驾驶、脑机接口、AI算力等一系列新质生产力方向，这些领域已成为市场追捧的热点，高科技行业具备了非常好的人气基础，这就是我们所说的“人和”。

主持人：非常感谢丁总睿智的回答。正如您刚才提到的，本次A股开门红是天时、地利、人和的综合催化。我们看到这两年A股整体表现不错，但结构分化明显，所以很多人好奇，A股未来会不会像成熟市场那样，即便处于牛市，也只是少部分行业的牛市？您怎么看这个问题？

丁总：我觉得结构性牛市的概率比较高，因为资金更看重质地，而全面牛市需要的充分必要条件目前似乎都不具备。我1994年进入现在的中信证券工作，最早是在柜台岗位，历经30多年的牛熊交替，我把A股市场发展划分为前20年和近十年两个阶段。前20年市场容量较小，呈现“一放就乱、一抓就死”的特点，往往是快牛、疯牛行情，而熊市则持续时间长，属于慢熊，那个时候的牛市更多是全面牛。但近十年情况逐渐发生变化，尤其是近五年，我们看到的牛市大多是结构性牛市。核心原因在于，中国经济体量大幅增长，资本市场市值远比20多年前庞大，市场代表性也在不断增强，各行业的优质公司基本都已上市。之前我提到过康波周期，一个人一生中能完整经历一轮康波周期的概率大概只有一次，因为一轮康波周期长达50到60年。康波萧条期往往是新技术不断涌现和发展的时期，技术迭代速度非常快，呈现从0到1、再到10、20的爆发式增长，增速远高于传统产业。新生产力的发展会推动新生产关系的产生，在这种生产力与生产关系不断迭代的过程中，很难再回到过去大水漫灌的政策模式，因此不太容易产生全面牛市，更可能呈现新经济力量持续崛起、传统经济占比逐步下降的格局。

另外，当前信息的广度、深度和传播速度都是过去不可比拟的，一则信息很容易快速扩散，无论对错，但好在传播渠道多元，错误信息能快速被纠正，正确信息的影响力则具有强持续性，这也使得结构性牛市更易出现。而全面牛市需要满足流动性极度充沛、经济增长极度强劲、外部环境极度顺畅等条件，目前的宏观背景并不符合这些要求，所以我认为未来更多还是结构性牛市。

主持人：刚刚丁总您提到了A股未来是全面牛还是结构牛，可能取决于流动性、经济增长等多方面因素。开年的开门红，也让很多人对未来有了更多期待。那对于整个2026年，您觉得我们是否还可以带着更乐观、更偏向慢牛的心态去投资呢？

丁总：我觉得要谨慎乐观。投资一定要看盈利，关键是选对品种、选对行业，资产配置尤为重要。我认为我们已经进入新的康波周期，未来已来。通过调研我发现，很多前一两年在香港上市的公司，将在2025年和2026年迎来盈利拐点，后续我们可以通过熟悉的估值模型，结合盈利增速来判断其估值与价格。因此我认为，2026年市场会逐渐从2025年的“流动性+政策刺激”阶段，转向“盈利+政策引导”阶段。外部来看，当前全球流动性宽松，有利于人民币汇率稳定。

从国内资金面来看，根据华泰证券预测，2026年A股增量资金规模大概在2.6万亿到3万亿区间，这一判断涵盖了机构再配置、公募基金、理财资金、险资、融资资金、外资等多方面资金分析。整体来看，资金面比前几年更为宽松。经济基本面方面，我们预计2026年中国实际GDP增速维持在5%左右，PPI同比跌幅会收窄，二季度PPI有可能转正，盈利结构将向更均衡的方向修复。

根据市场一致性预期，2026年全体A股净利润增速约为13.8%，相较于2025年有显著改善，这将支撑盈利主导的慢牛框架。国内货币政策保持宽松，人民币升值预期走高，这种稳增长叠加温和降息的组合，有利于权益资产中枢上移。目前沪深300的PE为15倍，股息率2.8%，10年期PE分位在62%，估值整体处于合理范围；而中证500、中证1000的PE分别为37倍、49倍，看似高于常态，但尚未达到极值，估值仍有一定支撑。

主持人：好的，丁总。您刚才也提到2026年A股结构性选择是关键，目前市场估值整体也有支撑，其实我们不妨多一分乐观。接下来我们聊聊具体的行业方向，首先是AI。现在越来越多人认可AI革命的到来，经过连续大涨之后，不知道您怎么看2026年AI板块的投资机会呢？

丁总：我依然看好AI及相关领域。刚才开篇我就提到，当前正处于康波周期启动起步阶段，在这个阶段，我们判断AI+能源革命是最核心、最主导的产业方向。未来二三十年，我们最应该重点关注的就是AI相关领域，甚至于我认为，十年、二十年之后，更多人类的生产活动将依靠机器人和AI完成，人类更多负责自身的消费和健康管理。

有人会问，AI涨了这么多，估值是不是贵了？这里我想说明，估值判断首先要看总市值，其次再看PE、PB、PS这些指标。如果对照AI未来能达到的市场天花板，当前估值未必偏高，所以更要从总市值维度考量。但目前AI处于从0到1、再到10的发展阶段，我们要特别关注技术变迁，这是一个高风险高收益的领域。

如果能判断对技术趋势和商业趋势，就能轻松找到优质标的，取得卓越的投资业绩。当前AI正处于早期基建和商业化初期，我们首先要关注算力环节，AI对算力需求旺盛，要留意GPU、ASIC（专用芯片）这类标的。除了算力，AI+机器人也是重要方向，包括人形机器人、特种机器人；AI与汽车结合，形成智能驾驶赛道；AI与研发结合，催生AI制药等领域。

这些年我调研了很多AI公司，与优秀的科学家、企业家深入交流，收获颇丰。另外还要理解中美AI发展的差异：美国更多是从0到1的创新突破，而中国在应用场景上具有独特优势，所以我的组合中配置了较多AI应用类公司。关于AI这块，我就先分享这些。

主持人：非常感谢丁总。2026年AI板块算力需求高涨，应用将逐步落地，需要我们在波动中寻找机会。这些年除了AI，有色金属板块也涨幅明显，不知道您怎么看2026年有色金属方向的投资呢？

丁总：有色板块方面，我们关注到黄金、白银目前涨幅已经比较大，这和当下的整体市场环境密切相关。而与工业相关的铜、铝，从供需格局来看，都处于相对紧平衡状态。目前这两个品种的资本支出相对较少，供给存在约束，但需求端表现亮眼。

以铜为例，既有能源领域的传统需求，也有算力领域的新增需求，逐渐从传统工业基础金属，转变为兼具算力金属和能源金属的双重属性。铝的产能供给也有上限，铜和铝虽有供给约束的共性，但也存在差异：铜更偏向成长型金属，铝则更偏向周期型金属，结合当下时代特点，二者的投资逻辑也有所不同。

主持人：好的，丁总。刚才您提到2026年有色金属方向不乏看点。除了有色金属，在地缘政治、商业航天等热点催化下，军工方向也表现亮眼，您认为2026年军工板块的投资价值如何呢？

丁总：军工板块自中美竞争加剧以来，就值得重点关注。今年，商业航天领域的中美竞争进入了新阶段，同时全球政治经济环境复杂，地缘冲突频发，美国也加大了军事支出。我国国防支出占GDP的比重，相较于全球各国平均水平还不高，仍有较大提升空间。即便当前占比不高，我国军费增速也高于GDP增速——GDP增速大概在5%左右，而国防支出增速可能超过7%，因此我们长期看好军工领域。

主持人：好的，丁总。在地缘政治和商业航天等因素催化下，军工板块具备长期投资空间。分析完军工，我们再来聊聊创新药。创新药在2025年走出了前高后低的行情，很多人希望2026年能补涨，您怎么看2026年创新药的投资空间呢？

丁总：创新药在2025年行情表现很好，我们也成功预测了去年的行情，去年投资策略的核心就是重点看好AI和创新药。2025年，在BD（业务拓展）金额创新高的催化下，创新药板块上半年开启普涨行情。我们认为，2026年创新药的投资逻辑，将从BD驱动切换到临床数据兑现和商业化落地。通俗来讲，临床数据读出就像看实验得分，分数高的品种自然更有前景；商业化兑现则要看业绩能否体现在报表上，能否实现盈利。经过近期调整，不少优质公司在2026年仍有较大上涨空间，我们看好走出集采阴霾、研发管线丰富的头部药厂，以及有优质临床数据读出的生物科技公司。

主持人：2026年创新药板块更注重落地，聚焦数据兑现情况。还有一个板块是观众朋友们非常期待了解的——在以往的牛市行情中，大金融板块往往不会缺席，您怎么看2026年大金融板块的投资机会呢？

丁总：大金融板块一般不会缺席牛市，因为它和整体经济形势密切相关。券商看市场情绪，保险偏估值修复，银行则看息差变化。我们统计了过去几轮牛市，包括2005年、2015年、2021年的牛市，大金融板块均有不错表现。大金融不缺席牛市的原因，主要是券商、保险等非银金融弹性较大。尤其是2015年、2021年牛市中，券商相对于上证指数的弹性很高——上证指数涨1%，券商可能涨1.5%；上证指数翻倍，券商可能涨1.5倍，最高时弹性达到上证指数的1.7倍甚至2倍。保险弹性略低于券商，大致与指数持平，两次牛市中分别为指数的0.9倍和1.05倍。银行弹性相对最低，仅为上证指数涨幅的0.7倍和0.86倍。从9月24日以来，银行涨幅只有指数的一半，保险和券商涨幅与指数同步。从牛市规律来看，金融板块仍有一定上涨空间。

主持人：好的。说完大金融板块，我们能感受到2026年各板块都有各自的看点。接下来我们聊聊大消费，不少重仓大消费的投资者表示完全错过了这波牛市行情。不过我们看到，提振内需被写入2026年经济工作的重要目标，您觉得2026年消费赛道具备配置价值吗？

丁总：我的回答很直接，肯定具备配置价值。牛市行情到最后，终究会反映到消费板块上。我们看好的消费领域主要是服务性消费和新消费。消费占GDP比重很高，不会所有细分领域都表现亮眼，但必然有优质赛道。而且消费行情一旦启动，持续性往往很强。当前我国强调构建全国统一大市场，一个好的商业模式，可能从区域快速拓展到全国，存在“小门店、大市场”的投资机会，这一点非常值得关注。目前物价水平仍处于低位，无论是CPI还是PPI，2026年经济有望企稳回升，我们重点关注服务性消费和新消费。

服务性消费方面，今年假期比去年多5天，累计达到33天，出行带动的旅游、餐饮、娱乐等消费都会有所增加，这一领域值得看好。新消费领域也有不少机会，去年很多牛股就出自新消费赛道。尤其是AI技术发展后，消费企业如何利用AI、大数据优化商业模式，这一潜力尚未被充分发掘。经济回升叠加科技赋能，消费板块值得重点布局，越是当前关注度低的领域，越有可能蕴藏机会。

主持人：提到消费，就不得不说白酒板块。在今年消费行情走弱的背景下，不少人对白酒的投资信仰开始动摇，您认为白酒还是一个长坡厚雪的赛道吗？

丁总：这个要结合数据来看，整体白酒消费量确实在下滑，但白酒板块正从成长赛道转向价值赛道，品牌护城河依然深厚。过去我们认为白酒是高成长赛道，核心驱动力是行业总量扩张，呈现普涨格局。长坡厚雪的核心是量价齐升，但目前量能下滑、价格承压，行业逻辑已发生变化。不过其中仍有优质企业，虽然赛道不再是传统意义上的长坡厚雪，但头部公司具备强大的护城河，盈利能力出众，ROE能达到30%左右，且白酒的风味、产地具有独特性，并非同质化竞争。从数据来看，白酒行业总量从2016年的1358万千升，降至2024年的400多万千升，下滑幅度显著，行业已进入存量竞争时代。但白酒行业的优势在于龙头企业的地位稳固，以茅台为例（仅作举例，不涉及个股推荐），具备强大的壁垒和稳定的股息率，可作为价值股配置，当作类债资产持有，其属性已不同于以往的成长股。

主持人：白酒板块正经历从成长到价值的逻辑转变，这一点需要大家关注。在投资中，困境反转是很多投资者关注的机会，比如2024-2025年的创新药。这些年地产板块走势不佳，不少人期待其困境反转，您怎么看待2026年地产板块的表现呢？

丁总：地产板块与宏观经济关联紧密，首先要看政策是否有大幅放松。关于它是反弹还是反转，我整体持谨慎态度，政策大幅放松的可能性不大，趋势性反转难以实现。但2026年房地产行业的跌幅会收窄，大概率呈现企稳态势，股票层面可能存在反弹机会，但绝非反转，不会回到以往的高景气周期。不过地产板块会逐渐回归消费属性，比如换房需求依然存在，去年年底出台的换房鼓励政策，会对装修、建材等产业链上下游形成刺激，这与以往单纯炒作地产本身的逻辑有所不同。

主持人：好的，地产板块需要投资者持续追踪观察。不少人认为红利资产是必配品种，您怎么看待红利资产的配置价值呢？

丁总：我并不认为红利资产是每个人的必配品种，它更像是组合的“稳定器”，可以根据市场情况动态调整配置比例。红利资产更适合长线机构投资者，比如险资、社保资金，这类资金体量庞大、风险偏好低，适合通过持有红利资产获取稳定分红；券商等机构资金也可借助红利资产优化账务处理。红利资产通常指银行、能源、公用事业等现金流稳定的板块，作为类债资产配置效果较好，但并非在所有市场环境下都是优选。经济低迷、估值处于低位时，配置红利资产是不错的选择；2021年，受中美摩擦影响，外资强行抛售中国移动、中信股份等标的，砸出估值底部，当时红利回报率极高，我们也将这类资产纳入重仓。但2023年之后，随着ChatGPT兴起，我们加大了对AI、半导体、电子等高成长领域的调研和配置，取得了较好回报。展望未来，若经济向好，成长资产更具优势，红利资产是“防守的盾”，而非“进攻的矛”，需结合不同市场阶段灵活配置。

主持人：非常认可丁总的观点，红利资产的稳定器作用在弱市中尤为明显。A股行业众多，如果让您给2026年各行业投资排序，您会怎么安排呢？

丁总：其实很难直接排序，股票市场对个股信息的反应更敏感、更迅速，个股表现最终会汇总到行业层面。当前宏观因素的影响力度减弱，普涨普跌行情减少，同一行业内不同个股的分化也很明显，往往是优质个股带动板块上涨。

不过我可以做一个大胆判断，我们内部对2026年的策略称为“双骏齐奔”，即看好两大赛道：一匹是“成长之骏”，聚焦高成长领域；另一匹是“稳健之马”，聚焦经济复苏主线。经济复苏是一个渐进过程，因此上半年更侧重成长赛道，下半年可逐步转向经济复苏相关的稳健板块。如果能把握好这一节奏，即便全年指数涨幅有限，通过“双骏齐奔”策略也能获得不错的收益。

主持人：这个比喻非常形象，“双骏齐奔”既有成长的弹性，又有稳健的托底。我们都知道丁总是国内首位百亿级股票基金经理，拥有30年投资管理经验，历经多轮牛熊。接下来请丁总分享一些投资方法论，授人以鱼不如授人以渔，您认为好的行业应该具备哪些特征呢？

丁总：简单来说，用巴菲特“滚雪球”的理论形容最贴切——找一条很长的坡，并且有很厚的雪。“长坡”意味着市场空间足够大，需求具有持续性；“厚雪”则意味着行业盈利能力强，有足够的成长空间。但仅有赛道优势还不够，行业竞争格局要清晰，具备较高壁垒，龙头公司能够持续提升市场份额。有些行业市场空间不错，但竞争分散，龙头难以突围，也不算优质赛道。此外，行业发展必须契合时代趋势，符合国家战略和人口结构变化，顺应时代潮流的赛道，才能在长期发展中脱颖而出。

主持人：好的，丁总。好行业需要具备空间大、格局清、契合时代趋势等特征。但实际投资中，很多人选对了行业却没赚到理想收益，原因是选错了公司。您认为好的公司应该具备哪些特征呢？

丁总：这是一个值得深入交流的话题。我调研过很多企业家，也总结了一些经验。首先，优质的公司治理结构是基础，管理层要有战略眼光，且利益与股东一致。如果管理层与股东利益相悖，投资风险会大幅增加。我自己有深刻体会，以前在体制内工作时，因股东变动调整岗位，这让我意识到公司治理的重要性。其次，要有强健的现金流和稳定的盈利能力。长期投资需要穿越牛熊周期，企业在周期低谷时，必须依靠充足现金流和盈利能力抵御风险，才能实现长期发展。最后，团队要有持续进化的能力。当前正处于技术革命的进行时，新技术、新模式不断涌现，尤其是AI领域日新月异，企业必须具备快速迭代、适应变化的能力，才能保持竞争力。

主持人：非常感谢丁总分享。好公司需要治理优、盈利稳、能进化，听了您对好行业、好公司的解读，相信大家都很有启发。投资成功除了选对行业和公司，正确的投资理念也不可或缺，借此机会请您分享一下您的投资理念吧。

丁总：描述投资理念有多个角度，我通常讲的是系统化价值投资，深度研究与量化分析相结合，这其实是具体方法。往深层说，我的理念是注重长期，要着眼于未来十年的发展趋势，以终为始，从未来的行业格局倒推当下值得投资的标的，而不拘泥于短期波动。作为基金管理人，我总结了三条核心理念，非常实用。第一，相信趋势，顺势而为。只有尊重趋势，才能做好止损、控制回撤，逆向投资容易过早入场，导致大幅亏损。第二，相信常识，常识能提高胜率。常识代表着普遍规律，遵循常识能让投资决策更稳健。第三，相信创新的力量，创新能提升赔率。前两点能帮助我们控制风险、提高胜率，但要获得高收益，必须依靠创新带来的突破。这三条理念，我一直贯穿在投资实践中。

主持人：非常感谢丁总的分享，让大家对投资理念有了更清晰的认知。接下来我们展望后市，请丁总总结一下对2026年A股的整体观点。

丁总：2026年我们的核心策略关键词就是“双骏齐奔”。之所以提出这一策略，是因为当前市场面临多重核心因素：中美竞合关系是核心变量，康波周期启动是长期背景，“十五五”开局是中期支撑，库存周期重启是短期逻辑。我们认为A股仍处于牛市进程中，但全球竞争格局复杂，技术变迁加速，经济复苏节奏存在不确定性，资产价格将呈现高波动、高分化特征。

穿越这一阶段，核心要解决两个问题：成长性和盈利性，对应“成长之骏”和“稳健之马”。投资中要做好平衡，若成长赛道涨幅过快，需适度回调配置；若稳健板块表现疲软，可适时加仓，让两大赛道协同发力，才能在2026年获得理想收益。

主持人：非常精彩的总结，2026年盈利将成为A股核心变量，听了您的分析，我们对后市也多了一份乐观。投资既要把握机会，也要防范风险，您认为后市有哪些潜在风险需要警惕呢？

丁总：潜在风险更多来自市场之外的宏观层面。首先，美国科技股估值是否过高，存在回调风险；其次，地缘冲突加剧，比如丹麦开始抛售美国资产，可能引发连锁反应，带来未知风险；此外，各国政策应对、新疫情爆发等黑天鹅事件，也需要警惕。更重要的是认知风险。我平时更多关注优质公司，与优秀企业家、科学家交流，看到的多是行业机遇，对传统行业的风险关注不足，这可能导致对整体风险的判断存在偏差。风险无处不在，需要投资者时刻保持警惕，多维度观察市场。

主持人：感谢丁总的提醒，投资既要拥抱机遇，也要敬畏风险。最后，能否请您给广大投资者送上一句投资寄语，帮助大家更好地分享中国资本市场的时代红利？

丁总：我想对普通投资者说，做好投资需要从容的心态，不要追求快钱、急钱，要把目标定在稳健增值，陪伴企业长期成长。投资是马拉松，不是百米冲刺。在2026年这个充满希望的年份，愿大家心有猛虎、细嗅蔷薇，既有拥抱AI时代的勇气与格局，也有深入研究、严控风险的细腻与耐心，做时间的朋友，共享中国资本市场的结构性红利。

主持人：非常感谢丁总的寄语，做时间的朋友，共享结构性红利。再次感谢丁总今天的精彩分享，为我们前瞻了2026年A股大势及各产业风向，也送上了宝贵的投资建议。希望大家都能在2026年的投资中收获理想收益，我们这一环节的内容就到这里，再次感谢丁总的分享。

丁总：谢谢主持人。

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来源：康曼德资本